摘要

■技術實力雄厚的組串式逆變器企業(yè)：公司專注于分布式光伏發(fā)電領域，專業(yè)從事分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)核心設備組串式逆變器研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務。公司自成立以來，一直高度重視技術方面的投入及研發(fā)隊伍的建設。公司控股股東王一鳴是國家特聘專家、國家第三批“千人計劃”引進人才，且技術團隊中有多人在逆變器領域擁有超過10年以上的技術研發(fā)經(jīng)驗與工程設計經(jīng)驗，同時公司還是國家火炬計劃重點高新技術企業(yè)。近年來，公司持續(xù)增加研發(fā)投入，2019年上半年研發(fā)費用率提升至4%以上。

■客戶拓展見成效，業(yè)績恢復快速增長：根據(jù)公司發(fā)布的2019年業(yè)績預告來看，全年實現(xiàn)歸母凈利潤1.2-1.35億元，同比增長1.64%-14.34%，業(yè)績增速較低是因為2019年上半年公司大力拓展海外市場導致銷售費用和管理費用同比大幅增長54.01%和56.45%，使得2019年上半年公司的業(yè)績下滑了27.53%。但分季度業(yè)績來看，2019Q1-Q4，公司分別實現(xiàn)歸母凈利潤675.15萬元、2423.45萬元、4178.37萬元、4723-6223萬元，從2019Q3開始業(yè)績開始恢復增長，2019Q4業(yè)績加速增長。毛利率方面，過去五年錦浪科技逆變器毛利率維持在30%以上，在行業(yè)內(nèi)處于領先水平。

■渠道優(yōu)勢明顯，擴產(chǎn)緩解產(chǎn)能不足：錦浪科技始終堅持“國內(nèi)與國際市場并行發(fā)展”的全球化布局，積極開拓美國、英國、荷蘭、澳大利亞、墨西哥、印度等全球主要市場，海外業(yè)務收入占比逐年提升，由2017年的33.81%提升至2019年上半年的66.96%。經(jīng)過多年市場開拓和推廣，公司成功與AEE等知名下游優(yōu)質(zhì)客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關系。另外，公司還將投資2.24億元實施年產(chǎn)12萬臺分布式組串逆變器新建項目以緩解產(chǎn)能不足，同時投資6372.06萬元用于建立全國八大營銷服務中心和全球五個營銷服務辦事處。通過構建全球營銷網(wǎng)絡體系，將極大提高公司營銷網(wǎng)絡覆蓋面和客戶響應速度、有效助力消化公司新增產(chǎn)能。

■股權激勵有望保障公司業(yè)績長期穩(wěn)步增長：2020年1月，公司發(fā)布限制性股票激勵計劃草案，公司擬向激勵對象授予限制性股票總計為 153.8萬股，其中，首次授予123.04萬股，預留30.76萬股，激勵對象主要是管理人員、核心技術人員和核心業(yè)務人員。首次授予的限制性股票授予價格為每股20.78元，業(yè)績考核要求為2020-2022年，歸母凈利潤分別達到1.5億元、1.9億元、2.4億元，較2019年業(yè)績增速分別不低于15%、30%、45%。

■投資建議：我們預計錦浪科技2019-2021年，逆變器出貨量分別為3.5GW、6GW、10GW，同比增速分別為60%、71%、67%;收入分別為12.06億元、19.59億元、30.86億元，收入增速分別為45%、62%、58%;凈利潤分別為1.29億元、2.08億元、3.02億元，同比增速分別為9%、62%、45%。維持買入-A 的投資評級。

■風險提示：全球光伏行業(yè)政策風險、競爭加劇導致逆變器價格大幅下跌、募投項目投產(chǎn)進度不及預期、匯率風險等。

目錄

1公司簡介：技術實力雄厚的組串式逆變器企業(yè)

寧波錦浪新能源科技股份有限公司創(chuàng)建于2005年，并于2019年3月登陸創(chuàng)業(yè)板。公司專注于分布式光伏發(fā)電領域，專業(yè)從事分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)核心設備組串式逆變器研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務。公司的主要產(chǎn)品組串式逆變器主要應用于各類住宅和工商業(yè)分布式發(fā)電系統(tǒng)，其主要用途為將太陽能電池組件產(chǎn)生的直流電，變?yōu)榉€(wěn)定的、符合電網(wǎng)電能質(zhì)量要求的交流電能接入電網(wǎng)，是太陽能光伏發(fā)電系統(tǒng)不可缺少的核心設備。

通過多年持續(xù)不斷的研發(fā)投入和積累，公司已擁有多款具備自主知識產(chǎn)權的產(chǎn)品。因電網(wǎng)接入主要分為單相和三相接入，組串式逆變器相應的也分為單相和三相系列，根據(jù)不同的功率等級細分為不同規(guī)格的機型，公司的產(chǎn)品也從2GW系列迭代到5GW系列。

公司控股股東為王一鳴，實際控制人為王一鳴、王峻適、林伊蓓(王峻適和林伊蓓是王一鳴父母)，王一鳴、王峻適、林伊蓓分別直接持有28.82%、8.77%、12.53%;王一鳴和王峻適分別持有寧波聚才財聚56.10%和40%，寧波聚才財聚持有公司9.4%。

王一鳴先生畢業(yè)于上海交通大學信息工程專業(yè)，英國愛丁堡大學電子與電信專業(yè)，是國家特聘專家、國家第三批“千人計劃”引進人才。作為創(chuàng)始人現(xiàn)任公司董事長和總經(jīng)理。公司自成立以來，一直高度重視技術方面的投入及研發(fā)隊伍的建設。在董事長王一鳴的帶領下，公司現(xiàn)已擁有一支高水平技術研發(fā)團隊，截至2018年底，公司擁有研發(fā)技術人員107人，其中多人在逆變器領域擁有超過10年以上的技術研發(fā)經(jīng)驗與工程設計經(jīng)驗，同時公司還是國家火炬計劃重點高新技術企業(yè)。近年來，公司持續(xù)增加研發(fā)投入，2019年上半年研發(fā)費用率提升至4%以上。

公司主營業(yè)務突出，收入持續(xù)增長，盈利能力較強。公司主要收入來源于逆變器的銷售，收入占比超過99%。從營收來看，2016-2018年，營收分別為2.86億元、8.23億元、8.31億元，營收復合增速達到70.57%，2018年營收微增主要是因為“531”光伏新政導致國內(nèi)光伏新增裝機有所下滑。2019年公司營收恢復高增，前三季度實現(xiàn)營收7.75億元，同比增長31.73%。

根據(jù)公司發(fā)布的2019年業(yè)績預告來看，全年實現(xiàn)歸母凈利潤1.2-1.35億元，同比增長1.64%-14.34%，業(yè)績增速較低是因為2019年上半年公司大力拓展海外市場導致銷售費用和管理費用同比大幅增長54.01%和56.45%使得2019年上半年公司的業(yè)績下滑了27.53%。但分季度業(yè)績來看，2019Q1-Q4，公司分別實現(xiàn)歸母凈利潤675.15萬元、2423.45萬元、4178.37萬元、4723-6223萬元，從2019Q3開始業(yè)績開始恢復增長，2019Q4業(yè)績加速增長。毛利率方面，過去五年錦浪科技逆變器毛利率維持在30%以上，在行業(yè)內(nèi)處于領先水平。

2渠道優(yōu)勢明顯，擴產(chǎn)緩解產(chǎn)能不足

從市場競爭格局來看，在全球市場格局演變的過程中，逆變器企業(yè)在新興市場的競爭愈發(fā)激烈。陽光電源、華為和德國SMA三家逆變器企業(yè)2018年市占率依然位列前三甲，總出貨量合計占比超過40%。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2018年錦浪科技出貨量2.61GW，在全球逆變器企業(yè)中排名第11，但是根據(jù)GTM Research發(fā)布的2017年度全球光伏組串式逆變器排名，錦浪的三相組串式逆變器排名全球第4，市占率4%，單相組串式逆變器排名全球第5，市占率8%。

根據(jù)中國海關數(shù)據(jù)，2019年錦浪科技逆變器出口19.03萬臺，出口金額達到10,650.97萬美元，在所有出口逆變器企業(yè)中排名第三，僅次于華為和陽光。

錦浪科技始終堅持“國內(nèi)與國際市場并行發(fā)展”的全球化布局，積極開拓美國、英國、荷蘭、澳大利亞、墨西哥、印度等全球主要市場。公司憑借優(yōu)異的產(chǎn)品性能和可靠的產(chǎn)品質(zhì)量，已在亞洲、歐洲、美洲及澳洲等多個國家和地區(qū)積累了眾多優(yōu)質(zhì)客戶，形成了長期穩(wěn)定的合作關系，公司自主品牌產(chǎn)品已在行業(yè)內(nèi)享有較高的知名度和美譽度，海外市場競爭能力不斷提升。

從銷售區(qū)域來看，公司的銷售收入來源分布區(qū)域較廣，海外業(yè)務收入占比逐年提升，由2017年的33.81%提升至2019年上半年的66.96%。在公司海外市場中，美國、歐洲等市場銷售占比較高，經(jīng)過多年市場開拓和推廣，公司成功與AEE等知名下游客戶建立合作關系。

目前公司最大的客戶AEE是美國上市公司Sunrun Inc的全資子公司，成立于1979年，總部位于美國加利福尼亞州，是全美大型新能源系統(tǒng)和設備銷售商之一。2014年2月被Sunrun Inc(股票代碼NASDAQ:RUN)收購后主要為其采購光伏設備。Sunrun Inc是美國最大的住宅系統(tǒng)安裝商和最早提供金融租賃服務的太陽能公司之一。

行業(yè)需求景氣向上，國內(nèi)市場高增可期。2020年1月23日，國家能源局發(fā)布《關于2020年風電、光伏發(fā)電項目建設有關事項通知》(征求意見稿)，按照文件中15億元的補貼總額度測算，我們預計2020年新增補貼項目20-26GW，其中集中式+工商業(yè)分布式15-19GW左右，戶用7-8GW。戶用光伏項目仍按照2019年的并網(wǎng)規(guī)則設置一個月“緩沖期”，因此全年裝機規(guī)模有望達到8-9GW。另外，專項工程/示范項目7-10GW、領跑者1.5GW、平價項目5-10GW左右、2019年順延項目8-10GW。中性預期下，2020年國內(nèi)裝機預計有望超50GW，同比增速超過66%!

海外市場多點開花，2020年全球裝機有望達到150GW。由于光照資源豐富且非技術成本極低，海外很多地區(qū)實際上具備平價上網(wǎng)的條件，隨著技術進步帶來成本的大幅下降以及國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格的進一步探底，全球?qū)性絹碓蕉嗟牡貐^(qū)進入平價周期，從而推動全球光伏裝機需求穩(wěn)步增長。目前全球已經(jīng)有146個國家設定了可再生能源電力目標，其中丹麥是唯一設定全部最終能源來自可再生能源目標的國家。預計2019-2020年全球光伏裝機分別達到120、150GW，分別同比增長15.38%、25%。

產(chǎn)能利用率持續(xù)高位，擴大產(chǎn)能因應需求快速增長。由于公司銷售快速增長，公司的產(chǎn)能利用率從2016年的80.41%提高到2018年的121.90%，原有生產(chǎn)能力已難以滿足公司產(chǎn)品的市場需求。為進一步擴大公司生產(chǎn)規(guī)模以及提升公司逆變器的市場份額和盈利能力，公司在招股說明書中披露擬投資2.24億元實施年產(chǎn)12萬臺分布式組串并網(wǎng)逆變器新建項目，項目將引進先進的自動化生產(chǎn)設備和信息系統(tǒng)，提升生產(chǎn)環(huán)節(jié)的自動化程度。新建產(chǎn)能將進一步提升公司市場份額和市占率，自動化產(chǎn)線也有利于提高公司生產(chǎn)效率、降低管理成本。

加強營銷網(wǎng)絡建設，提升客戶服務能力。公司上市募集資金除了擴建逆變器產(chǎn)能，同時還擬投資6372.06萬元用于加強營銷網(wǎng)絡的建設。公司將分別建設總部營銷服務中心、華東營銷服務中心、華中營銷服務中心、華南營銷服務中心、華北營銷服務中心、西北營銷服務中心、西南營銷服務中心、東北營銷服務中心，同時還將建設澳洲營銷服務辦事處、北美營銷服務辦事處、歐洲營銷服務辦事處、亞太營銷服務辦事處、南亞營銷服務辦事處作為全球營銷網(wǎng)絡。通過建立全國八大營銷服務中心和全球五個營銷服務辦事處，構建全球營銷網(wǎng)絡體系，將極大提高公司營銷網(wǎng)絡覆蓋面和客戶響應速度，也可有效助力消化公司新增產(chǎn)能、提升公司品牌形象和影響力。

3股權激勵有望保障公司業(yè)績長期穩(wěn)步增長

2020年1月，公司發(fā)布限制性股票激勵計劃草案，公司擬向激勵對象授予限制性股票總計為 153.8萬股，其中，首次授予123.04萬股，預留30.76萬股，激勵對象主要是管理人員、核心技術人員和核心業(yè)務人員。

首次授予的限制性股票授予價格為每股20.78元，業(yè)績考核要求為2020-2022年，歸母凈利潤分別達到1.5億元、1.9億元、2.4億元，較2019年業(yè)績增速分別不低于15%、30%、45%。2020年2月15日，公司召開董事會正式審議通過了《關于向激勵對象授予限制性股票的議案》。

4盈利預測與投資建設

經(jīng)營假設：根據(jù)國內(nèi)及海外市場發(fā)展狀況及公司產(chǎn)能與市場開拓形勢，我們預計公司2019-2021年逆變器出貨量分別有望達到3.5GW、6GW、10GW，同比增速分別為60%、71%、67%。同時，我們判斷逆變器產(chǎn)品的價格仍會持續(xù)下降，毛利率也會同步略有下降。

基于如上，我們預測公司2019-2021年營業(yè)收入分別有望達到12.06億元、19.59億元、30.86億元，同比增速分別為45%、62%、58%;凈利潤分別有望達到1.29億元、2.08億元、3.02億元，同比增速分別為9%、62%、45%。

投資建議：維持公司買入-A 的投資評級。公司是組串式逆變器新星，產(chǎn)品技術領先且市場開拓能力強，未來有望隨國內(nèi)及海外戶用及分布式客戶而快速成長。產(chǎn)能擴張與股權激勵，有望為公司業(yè)績長期穩(wěn)步增長提供發(fā)展保障。維持公司買入-A 的投資評級。

5風險因素

1、全球光伏行業(yè)政策風險及跨國經(jīng)營風險;

2、競爭加劇導致逆變器價格大幅下跌;

3、募投項目投產(chǎn)進度不及預期等。